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王琦:境外波动率指数及衍生品市场(上)
作者: 来源: 发布时间:2017年07月18日 点击数:

期权备兑策略回测

讲正题之前,先说一下上次李升东总提到的我们的一个期权策略研究成果,的确有些超额收益。我们做了个非常简单的期权备兑策略回测,就是持有50ETF现货资产同时卖空认购期权策略/buy write(buy underling, write call option)。持有50ETF的现货也可以使用股指期货替代,做备兑卖出的策略。卖出平值的认购期权或卖出虚值一档(虚值二档)。我们统计了2016年1月1日到2016年9月30日九个月之间的收益情况,九个月中,50ETF跌了9%,备兑卖出平值期权有3%的正收益,备兑卖出虚值一档有9%的正收益,备兑卖出虚值二档有15%的正收益。很明显,加了认购期权的策略,组合可以远远跑赢标的指数。

策略相对指数的表现,明显跑赢指数,而这种低风险超额收益的来源是什么呢?实际上是来源于上证50ETF期权的隐含波动率,一般要明显高于实现的波动率。

我们对比30天滚动的实现波动率和30天隐含波动率发现,差额很明显。从上证50ETF期权推出到现在,两年多,大概只有非常少的时间,实现的波动率超过了隐含波动率,都是在市场异常波动时,其余大部分时间,都是实现的波动率都低于隐含波动率。它们的差别就提供了套利和寻找阿尔法的机会,我们可以用交易来实现二者差值。最简单的就是备兑认购期权策略,或者是现金抵押的卖出认沽期权策略来实现,更高级的用Gamma Scalping高频交易,用股指期货不断动态对冲,每天实现,因为是高频,交易成本比较高,不太适合大规模资金的操作。比如,按照现在上证50ETF期权的容量,如果是上亿的资金,那可能会受到流动性方面的限制,不容易做大,但是通过备兑看涨的方法,就可以做到上亿的规模,市场也有足够的流动性来支撑这个策略。

期权市场波动率市场策略

其实这些策略在国外的应用已经相当普遍了,并不是新的策略。芝加哥期权交易所已经把这些策略编成了可复制的benchmark指数,让跟踪这些指数做策略的基金有业绩比较对象。比如,卖空看涨期权,卖空Call Bull Spread(牛市认购价差)等等都可以用指数化方式来实现。

芝加哥期权交易所统计过,前几年标普500股指期权的隐含波动率和实现波动率的差,除了在2008金融危机,是隐含波动率低于实现波动率,大部分时间都是隐含波动率远高于实现波动率,我观察大部分市场都是这样。可能是人性所致,保险总是有溢价的。之所以巴菲特选择投资保险公司,因为人总是需要安全感的,愿意花比安全感实际价值更多的钱来买个放心。所以这种策略是有长期的机会的,除了在金融危机、市场大幅波动的时候,有一些回撤之外,大部分时候都可以收获超额收益。

芝加期权交易所同时也统计过,每个月卖认购期权/看涨期权所能获得的平均的权利金收益。从1988年到2012年,认购权利金的收入在策略里还是比较稳定的数,平均每个月1.8%的收益,从中获得稳定的现金流,就像巴菲特收保险金用来投资,道理是类似的。

我再跟大家分享个数据,目前全球做波动率,专注于期权市场波动率市场的基金规模,和他们大致的策略

1、全球的波动率基金的资产规模的变化。从2006到2015十年的时间,增长了将近三倍。

2、全球对冲基金的规模,大概是2.3万亿左右。其中95%是非波动率策略,3%是带有波动率的策略,2%是完全以波动率为策略的资产,2%大概是540亿美元的规模;

3、波动率策略中的细分策略:做多波动率策略、做空波动率策略、相对价值策略、尾部风险策略。其中做多波动率策略,占78%,做空则为13%比较小。这个和我们想象中的,或者说国内的不太一样。据我了解,国内主要是做空策略。另外有意思的是,5%的策略是tail risk fund,专注于尾部风险的,就是专门买卖深度虚值的看涨期权或看跌期权的策略。相对价值策略,从波动率曲面上,卖空价格高的,做多价格低的,做波动率的曲面的相对价值策略,一空一多。

波动率指数衍生品的市场

我给大家介绍的目前全球的波动率的统计数据、大致方向,下面重点讲一讲波动率指数衍生品的市场。我和很多理事的看法一样,在未来一到两年,有巨大的市场机会,如果能有渠道去做美国市场、境外市场的,应该多关注,里面蕴藏着巨大的机会。

波动率指数的计算,其实就是股指期权隐含波动率未来三十天平均水平的估计。这个波动率指数最早的概念是由纽约大学的Brenner教授提出的。他想有了期权市场后,波动率的整体水平如何表示,就想了个指数的方法。但是交易的期权产品一般不会正好是30天,交易最活跃的是当月和下月的,到日期可能是三十天以内或六十天以内,他想有没有办法把30天到期用标准化的方式表示。Robert E. Whaley教授把这个想法变成了可商业化的方法,他用Black-Scholes的方式反推波动率,但市场机构不太接受。

后来大家普遍接受了高盛提供给芝加哥交易所的,方差互换的方法。大部分市场都有波动率指数,也有好几个市场推出了波动率指数的衍生品,除了美国,还有欧洲市场、台湾市场、香港市场、印度市场、韩国市场等。

波动率指数有个非常明显的特点,就是跟标的指数有强烈的负相关性,长期来看大约是-0.7,再有就是均值回归和自相关性。所以大家可以看到标普500指数跟波动率指数的走势是反向的。

波动率指数的应用

1、 宏观审慎监管机构,用波动率指数来判断什么时候应该释放流动性去救市,什么时候该从量化宽松里撤出来。美国美联储、英国央行、IMF国际货币基金组织、欧洲央行,都从分利用这个指标作为是否救市和何时救市的客观的、量化的、前瞻性指标。包括大部分市场机构,基金管理人等市场参与者,也可以用这个指标来预判市场的情绪,是高涨、恐慌等。所以VIX也叫华尔街恐惧指数。

2、可以用来投资交易,看空看多波动率,都可以通过指数衍生品进行交易。

3、指数的衍生品可用来做资产配置,它跟股票、债券、房地产对冲基金都有很大的负相关性。

波动率指数衍生品发展的历史演进

然后我们来谈谈波动率指数衍生品发展的历史演进。最早是Vanilla options;到了九十年代出现了Variance swaps 和 forward variance;2004年和2005年场内分别出现了VIX futures和VIX options,同时场外则有conditional variance 、options on variance和Gamma swaps;2009年开始出现VIX 的ETN。今天我会介绍一下VIX futures、VIX options和VIX的ETN,其中VIX的ETN是增长非常快的,我认为最近几年会出现比较大的市场机会。

欧洲市场有VSTOXX,德国期货交易所推出了VSTOXXfuture。美国有VIX future,欧洲也有基于STOXX 50股指期权的VIX的future,2010年推出的,不过不像美国的那个VIX交易量那么大。VIX future、VIX option的交易量,在2010年以后增长比较快,2016年2017年也是增长非常迅猛。

(未完待续)

 

 

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