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王琦:境外波动率指数及衍生品市场(下)
作者: 来源: 发布时间:2017年07月18日 点击数:

波动率指数衍生品发展的历史

波动率指数衍生品发展的历史,最早是Vanilla options;到了九十年代出现了Variance swaps 和 forward variance;2004年和2005年场内分别出现了VIX futures和VIX options,同时场外则有conditional variance 、options on variance和Gamma swaps;2009年开始出现VIX 的ETN。今天我会介绍一下VIX futures、VIX options和VIX的ETN,其中VIX的ETN是增长非常快的,我认为最近几年会出现比较大的市场机会。

欧洲市场有VSTOXX,德国期货交易所推出了VSTOXX future。美国有VIX future,欧洲也有基于STOXX 50股指期权的VIX的future,2010年推出的,不过不像美国的那个VIX交易量那么大。VIX future、VIX option的交易量的增长,可以看到在2010年以后增长比较快,2016年2017年也是增长非常迅猛。

6月23日,JPMorgan的首席策略师在《金融时报》上发布报告认为,现在全球的波动率是比较低的,尤其是美国,现在是非常好的做多波动率的时机。他认为现在全球波动率到了底部,有很大的上升空间。从2007年金融危机开始,到现在的量化宽松这段时间里,中央银行的6个月购买资产的变化和波动率的变化:在2013年以前是同步的,2013年以后,市场的波动率开始往下走,但中央银行还是在不断购买。这就表明了一个非常大的风险,因为大家都知道全球的央行,有可能在未来一段时间转向,美国美联储要缩表,现在欧洲央行也有类似的意思,包括英国央行。

数据显示,在1993年,波动率已经到了历史最低水平。什么原因呢?境外的波动率基金看法比较一致,认为主要是央行的量化宽松造成的。从前文JPMorgan那位首席策略师的文章中提出,每到金融市场有压力的时候,或者是波动率指数上升的时候,央行一定会量化宽松,波动率一起来就被央行打下去了。所以说,央行对做多波动率的交易是一个非常大的危险因素。现在很多基金经理认为,量化宽松在最近一两年可能会有转向,波动率上升/反弹的可能性是非常大的,而且幅度会很大,所以会存在比较大的交易机会。

我们再来看看,交易员经常用的指标——97%~93%的Put Collar,即看跌期权的一个价差策略,意思就是未来资产跌到当前价格的97%~93%,你是可以获利的,相当于一个比较标准化的购买保险的成本。2008年以来,93%~97%的看跌期权的价差这个策略,成本在2017年5、6月份的时候是最低的,说明现在去买这个保险成本是非常低的,有些策略师包括JPMorgan、美林都建议大家去分批布局这样一个策略。

伦敦的对冲基金Ruffer,管理两百多亿美金的资产规模,最近做了一件交易员最近都在讨论的事情,就是它买了out-of-the-money深度价外VIX call option(看涨期权),因为是深度价外比较便宜,大概只有50美分,也就是大量购买3个月50美分的看涨期权。这家公司大量购买五十美分,做了两次大的操作,都被金融时报、华尔街日报等媒体报道了,大家都很关注。有熟悉内情的朋友说这家公司有大量的标的资产头寸,他们做out of the money一个是为做tail risk策略,一个是为对冲目前做多的标的资产,防止肥尾风险。近期可以关注一下这家公司,我觉得这家公司还是蛮有先见之明的,两次波动率大幅上升之前,都做了深度价外的期权大量购买,从这几个月看是能够获利的,大家可以搜索一下它的资料,看一下操作方式。2

ETP的类型和策略

最后,再给大家介绍的另一个重要产品ETP(Exchange-traded products),其实主要是ETN(Exchange-traded notes),波动率相关的交易所交易的产品。2009年巴克莱推出了第一只波动率ETP产品——VXX。为什么要推这个产品呢?我个人认为是想把产品推向更多的投资者,因为以前做多波动率的大部分是专业机构投资者,比如专门的期权基金、波动率基金,一般的普通投资者很难投资波动率指数产品。毕竟在美国市场,你要开一个期权户或期货账户,需要非常高的投资者门槛,和非常严格的投资者适当性管理,所以波动率产品是一个小众产品。巴克莱非常聪明,看到了这个产品对普通投资者的吸引力,就做了一个ETN来让普通投资者参与,所谓“旧时王谢堂前燕,飞入寻常百姓家”。这些ETP呢,既可以做多波动率,也可以做空波动率,同时也可以加一到三倍的杠杆。

目前整个波动率ETP类型有做多型、做空型、对冲型做多主要是做多VIX期货来构建,做空就是卖空VIX期货合约,做多做空都可以1到3倍杠杆。对冲型就是用策略手段做多做空,标的资产结合VIX期货或期权形成一个策略组合。波动率ETP的规模已经将近40亿美元。虽然资产规模不大,但是交易规模很大。最活跃的5只波动率ETP的交易规模,成交金额每年名达到一万亿,这已经是一个比较大的市场了。有个疑问是为什么它的资产规模不大,但交易规模很大。这其中应该是有很多机构投资者或个人投资者,交易这个产品比较活跃,用它来做交易套利策略,好比英国脱欧、美国大选各种事件,都用产品进行短期交易,而不是长期持有,来做事件驱动策略。

ETP的核心策略是做一个指数,然后用期货来跟踪指数,是非常简单的方式和策略它的想法基本是把指数做成一个永恒都是30天到期的VIX期货。因为理论上只有一天存在正好是30天存在的VIX future,通过VIX的期货每天进行展期操作可以构建一个每天保持到期日为30天的虚拟VIX指数期货合约。比方说,先是在新合约上市的时候,仓位集中在第一个月上,在第一个月快到期的时候,不断展期每天都在展期,使当月合约和下月合约时间的加权平均正好等于30天,这样构造一个ETN。

ETP的投资者结构中有45%的非机构投资者/零售投资者/个人投资者,55%的机构投资者,二者做对手方,类似香港的权证。其中非常大的一部分是巴克莱占27%,还有Citadel、高盛、D.E.SHAW这些对冲基金和投行在里面做市,利润也是比较丰厚的。这个图在某种程度上也能解释为什么最近几年来波动率维持低位。本来卖空波动是很多专业机构投资者干的事情,但现在很多个人投资者加入成为做空波动率的大军,通过参与做空波动率的ETN来做空波动率。所以我觉得这个策略,某种程度上会比较crowded,会隐藏一些风险。很多散户加入进来,市场投资者结构产生变化,如果将来波动率快速上升,这些散户有强烈的羊群效应,一定会马上反过来做short cover,会加剧推高波动率的快速上升。所以我非常赞同Ruffer公司的做法,现在就布局深度价外的看涨期权,因为一旦上升,上升的空间非常大。

最后我总结下ETP的用法,不只是事件驱动、做多做空,还可以用来进行资产配置。机构投资者,比如保险公司,养老金等,在购买ETP做尾部风险的对冲,为防止黑天鹅事件的发生,便宜的时候买些保险,防范未来特殊事件的发生。

互动环节

1.王继忠:补充一下,第一个现在美国的CBO里的波动率,除了股本类的之外,还有大宗商品、外汇、以及中国的波动率都可以交易。

王琦: 是的,波动率产品已经扩展至黄金、原油、债券等大类资产,中国相关的波动率只有在OTC市场,场内不活跃。

王继忠:现在是三层市场结构可以观察美国市场:SP指数,SP的期货期权,SP波动率的期货期权。群内做全球宏观择时的卖方可以研究一下。美国市场目前还有五只个股的波动率期权交易:苹果、亚马逊、IBM、Google和高盛。

2.刘治平:备兑看涨策略如何在如何ETF跌9%的时候 buy write 还赚3%?

王琦:赚取了隐含波动率和实现波动率之间的差价,ETF期权隐含波动率大部分情况高于实现波动率,这个就是利润来源。最近几周实现波动率已经高于隐含波动率了,所以最近几周这个策略表现不好。

刘治平:Vix futures 的持仓比交易量高那么多,有点儿搞不懂。

王琦:境外几乎所有的期货持仓比交易多得多。中国的期货市场较为独特,交易量和换手率比较高。

刘治平:持仓也要展期交易啊,我一直以为二者即使在美国也差不多,不至于差别那么大。

王琦:换手率不高,VIX比较难以复制,所以做市商买卖价差定的较大。

王琦:波动率这个产品在2005 推出的时候,很长一段时间不活跃。因为做市商很难复制标的资产,报价价差特别大。后来有一些专业做市商通过技术方法,把价差降下来了。我认为主要是产品很难复制。理论上要完全复制VIX现货,因为没有VIX资产,所以要复制只能把所有的期权都买一遍,任何一个Strike都买,当月的下月的,按照一定的比例权重全部购买才能完全复制VIX标的资产。 这样做一般不可能,成本也非常高。后来一些做市商公司用统计套利的方法解决了这个问题,是用最活跃的合约复制整个VIX的现货,来进行做市,对冲风险。后来越来越多的公司掌握了这个技术后,市场的交易才越来越活跃。

3.王咏辉:为啥现在是配置海外VIX指数的好时机?是认为有金融危机将开始吗?

王琦:金融危机何时再出现无法预测。但是波动率上升不需要等到金融危机发生。目前的水平在10左右,是历史低点,长期历史平均约为20。目前的波动率超低水平的现状不可持续理由如下:

(1)全球央行的量化宽松一致性政策是导致目前超低波动率的主要因素,未来1-2年宽松货币政策有较大可能转向。

(2)过去几年,做多波动率的基金基本都在持续亏钱,做空波动率的基金持续盈利,越来越多资金加入了空波动率的阵营,不断正向反馈,把波动率不断往下压,很多个人投资者也在通过波动率ETP产品在长期做空波动率,这个交易策略已经变得非常crowded。一旦市场有反转,大量short cover交易会出现。

(3)目前波动率历史低位的情况下多波动率,收益和成本比看起来非常合算,类似当前彩票的成本已经非常低了,可以去试一下运气了。

王咏辉:受益匪浅,VIX方面如何可以获得绝对收益?

王琦: 方法和股票市场一样,对冲和风险溢价。

王咏辉:在国内用buy write做高频是否有人在尝试?

王琦:高频的是gamma scalping 策略,规模容量要看期权和期货市场的流动性。

王咏辉:gamma scalping对交易员要求太高了,最后自己就成为交易员了

王琦:所以在隐含波动率较高的情况下,备兑策略是个比较简单省力的方法来收割市场溢价。

 

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