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走访报告

国富投资:震荡之后,牛市启程
作者: 来源:朝阳永续 发布时间:2014年12月18日 点击数:

 

———访国富投资首席经济学家刘海影先生

 

  A股过去20天中在各种利好消息的推动下,沪深300指数从11月20日的2537.10点,迅速上涨到12月8日的3252.88点,13个交易日上涨了28.21%,一扫过去七年盘在A股上空的阴霾。

  然而12月8日晚中证登发布的一则规定引爆了市场情绪的导火索,导致市场在12月9日发生巨大震荡,当天股市收盘全面飘绿。以沪深300指数为例,上午一路上涨,最高探至3387.83点,随后大幅跳水313.31点至3074.52点,当天收盘下跌4.49%。上证指数当天收盘下跌5.43%,深证下跌4.15%。朝阳永续在当天股市收盘后第一时间对国富投资的首席经济学家刘海影先生做了一次深入专访,分享其对近期股市的看法和国富的投资理念。

  增量资金推动的价值重估行情

  A股市场10月份之后行情是一个由增量资金推动的价值重估行情。2006~2007年的牛市是双轮驱动行情,是EPS和PE同步扩张。而这轮行情是单轮驱动,实体经济向下,ROE降低,股市的上升主要是通过PE推动的价值重估行情。这种行情可以从两个方面来解释,一个方面是宏观面,另一个方面是制度面。

  从宏观面来看,今年以来,实体经济表现越来越糟,3季度GDP增速降至7.3%的新低,促使中央政府不得不放弃之前坚决的“不放水、不刺激、调结构、促改革”的态度。财政政策和货币政策一松再松,流动性随之得到释放。然而按照固有的分析框架,当前这种宽松的流动性并不会进入到实体经济当中,对于实体经济的影响并不大。其根源在于目前中国经济遭受的困境并不是周期性的,而是一个结构性的困境。

  四万亿刺激之下的中国债务杠杆率在2008年之后直线飙升,以国际清算银行计算的非政府债务占GDP的比重为例,这个值高达186%,也远高过其他主要经济体160%~170%的平均水平。债务杠杆率的持续飙升刺激过剩产能不断提高和投资回报率不断降低。中国的过剩产能目前在33%以上,远远高过国际的平均水平。以美国为例,其在过去四五十年间的平均过剩产能仅在18%~20%之间。过高的过剩产能往往会导致实体经济存在较多的僵尸企业,而过多的僵尸企业会不断固化社会资源,降低社会整体回报率,拖累实体经济发展。据清华大学白重恩教授计算,中国的投资回报率由2008年之前的8%以上迅速下降到2012年底的2.7%。投资回报率的持续下降反过来也印证着这些年中国经济结构的持续恶化。金融危机之后中国依靠较高的投资和放贷维持着一个相对较高的GDP增速,阻止市场出清,不断抬高债务杠杆率,最终导致实体经济举步维艰,利润率降的很低。实体层面的投资回报率上不去,同时经济前景又比较差,这种情况下,流动性不会进入实体经济,只会停留在金融体系内。最终从宏观面上讲,宽松的流动性有利于在金融资产上吹出泡沫。

  从制度面上来看,这几年股市出现了不少比较积极的变化。供应端,变化包括IPO的重启和以定增收购搭建出的股市与实体经济的通道,让上市公司相对于非上市公司具有了较大的优势。在各个行业即将加速的整合中,上市公司凭借便利的融资通道去兼并扩展,从而在未来的竞争当中获得其中最大的份额,上市公司利润增速和非上市公司利润增速之差也将会扩大。供应端的积极变化,让实体经济中好的利润点可以被“转入”股市中。

  需求端,市场利率化和存款保险制度所带来的存款风险化的积极变化。存款向理财产品加速转化,把无风险的资产变成有风险的资产。存款保险制度,号称保了99.6%的人的资产,但这些人的资产只占到了总资产的50%,另外0.4%的人的资产却占了总资产的50%。也就是说50%的资产是不予保险的,从心理层面上就将之前的无风险资产变成了有风险的资产。

  制度面变化和宏观面变化相结合,从10月份开始成为这轮增量资金推动的价值重估行情的主推力。对于价值重估行情,其受益板块往往是那些负责率最高、有收入、收入增长也许不是很快,但还是能带来一定现金流,并且估值水平还非常低的大板块。在当前的市场中,最典型的就是金融板块。这也是国富投资在9月份之后持仓逐渐转向金融板块的主要原因。

  国富对冲策略近期操作思路

  在刚刚过去的11月份全市场的对冲策略都相对比较困难。对冲策略放空的是以金融板块为主要权重的沪深300指数。而11月份金融板块涨幅比较大,非银金融大涨31.44%,银行大涨15.19%,带动沪深300指数单月上涨11.98%。在这种情况下,对冲策略想跑赢沪深300指数就尤其困难。国富投资基于自己对市场的判断,在8月份之前持有的是一些具有较好成长性的中小盘股票;9月份开始逐渐转向金融板块为主的大盘股。11月份单月取得了11.50%的收益,虽然没跑赢沪深300指数11.98%的收益,但表现已算是相当优异。

  市场在大涨之后必然大幅震荡,国富认为市场近期发生这种震荡的概率很大,虽然发生的具体时间和形式无法判断,但国富提前做好了准备。截止昨天(12月8号),国富的“全市场多策略对冲基金”头寸的净暴露已经将近为零,今天(12月9号)的头寸净暴露为负,所以在今天市场大跌的情况下, 国富依然能够取得较好的正收益。据悉,这只产品成立以来最大回撤2.26%,年化收益38.64%。

  国富投资理念与定位

  资本市场风高浪急,但风险与机会并存。私募行业的业绩排名向来是去年河西今年河东,随着投资者对绝对回报的要求逐渐回归理性,对风险的逐渐正视,未来追求的会是低风险且较为稳定的收益。认识到这一点,国富投资在私募行业中率先转型。放弃之前对股票纯多的追逐,而转换到对阿尔法的追逐,追求一个相对稳定的去风险化为核心特征的多阿尔法对冲的可重复回报。国富投资上上下下全面配合,依靠核心团队二十多年股票实战经验的积累,分析研判模型的帮助,利用不同策略获取的分散化的阿尔法,公司能够比较从容的在目前风高浪急的市场中应对各种市场风险。并且国富重新定义自己面向的主要投资人为机构投资者,定义风险资金的特征为低风险,力求打造出“三位一体”的结构。

  所谓“三位一体”具体来说就是“两个统一,一个分散”。第一个统一是在国富的平台上容纳尽可能多的基金经理来追逐不同的阿尔法,通过多阿尔法对冲来获取回报。邀请相应策略上最顶尖的投资经理来这个平台施展才华。但是加入这个平台要接受两个约束,这两个约束是统一的。首先是投资理念统一,认可一些共同的理念,认可公司宗旨“合乎道德的为投资者提供满意的回报”。资本市场的舞者需要有更高的标准来要求自己,国富投资自己从不也绝不允许使用坐庄,内部消息的方式进行投资。其次是投资方面的要求,要求投资是经过实证验证的、有道理的、可重复的、对风险敏感的。符合投资方面的要求也是对是否认可公司投资理念的衡量。

  第二个约束是风险是统一的约束。多阿尔法对冲涉及到资产在不同的策略上的分配,分配的基础就是风险预算,把风险作为一种成本,成本付出后,获得一个经过风险调整后的最高回报。每个基金经理被分配了一定的最大回撤的约束。国富投资的产品对外公布的最大回撤5%,但内部要求不超过3%。具体到每个策略可能有一点差异,但都要遵循公司的统一分配。并且投资经理每损失一部分风险,公司对投资经理的资产分配会减掉3成。公司对每个基金经理都有一个系统化的约束,相当于每个基金经理都带着镣铐跳舞,这个镣铐就是最大回撤。

  债市链条叠加股市链条导致股市震荡

  A股历史上,央行多次通过债券市场来影响股市。本次是中证登发布的一则规定对股市造成了重大影响。12月9号当天,可以看成是机构资金的离场和不明所以的大妈们的登场接盘。上午期指低开,震荡上行,券商板块继续打板,散户资金冲进场接盘。经验丰富的机构和大量的融资盘不断出货,散户资金招架不住,下午很快指数砸下。

  对于机构来说,中证登发布的规定是一次较大的风险。这轮行情就是资金通过融资盘不断的往上打板推动指数上升。资金链的突然断裂带来的资金链条的反馈叠加情绪链条的传导引起了比较大的连锁反应。4700亿的债券被排除质押资格之后,银行间市场资金链条拉紧,资金利率上升。风险资本感受到的风险利率随之上升,股市的资金流动会受到影响。专业投资人会认为这是一个风险点,但对于融资盘来说这就是卖出点。于是融资盘和机构盘一同砸下,大盘暴跌。

  牛市刚刚开始,未来走向还看政策引导

  12000亿的天量资金以后,会有很多大妈认为这依然是一个接盘的好机会,但作为首席经济学家的刘海影认为,股市短期内很难再创新高。未来一段时间市场会是一个巨幅震荡的过程,如果能筛选出一个被大家普遍接受的二级蓝筹板块,这个震荡就能结束;如果不能,后面的结果就很难说。从宏观面的角度看,泡沫化牛市的理由依然存在,比如资金面依然宽松,股市的结构持续改善,金融泡沫化与风险资产追逐回报的变化相结合,有很大的概率维持目前泡沫化的牛市。

  这轮调整持续的时间和政策有关,市场一直预期央行要降准,如果降准的话,这轮调整就结束了。按照经济学的原理,央行应该降准。目前央行的降息政策南辕北辙,达到的效果是相反的,其实目前的贷款利率是上升的,压缩了存贷利差之后,对于银行而言,每贷出一笔钱,所挣得钱是减少的。银行此时更愿意把钱贷给更好地客户。从经济学角度,降息之后,存贷利差降低之后供应曲线是左移的,放贷存量减少,放贷利率上升。降息必须降准作为搭配,利率才能真的降下来,所以说股市未来的走向还是看政策的引导。

 

 

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