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要买就买这样高现金流、高分红的好公司
作者:朝阳永续 来源:朝阳永续 发布时间:2018年08月08日 点击数:

上帝说要有光,于是便有了电。

 

沿着长江流域的三峡、葛洲坝等电站拔地而起,点亮了千家万户。它们依靠长江水域的资源,发电优势显著,而其运营管理者——中国长江电力股份也尽享红利。

 

长江电力经过十多年,总装机容量达4549.5万千瓦,占全国水电装机的13.7%,发展成全球装机容量最大的水电公司。长江电力也于2003年11月在上交所上市,有网友称之是“一个拿着让人能睡着觉的股票”。

 

 

得天独天的水资源优势

 

 

流水生财,依靠长江充沛的水资源,财富也源源不断的涌进了长江电力。在近两个季度,长江电力被朝阳永续Go-Goal金融终端评为了“希望之星”。

 

(来源:朝阳永续 Go-Goal 金融终端)

 

(来源:朝阳永续 Go-Goal 金融终端)

 

究其背后的护城河,来自三个方面:

 

资源禀赋:长江充沛的水资源,形成自然垄断。

 

资金壁垒:水电行业特征建设周期长,资金投入大。

 

政策导向:一般大型的水电站在选址上需要政府审批,其中牵扯到是否需要库区移民、电力怎么上网、供给哪些省份、又如何运输、可能形成的生态保护等问题。这些都不太可能靠砸钱解决,也就导致后来者几乎不太可能进入这个行业。

 

那经过十余年的发展,长江电力的护城河有变的更宽吗?

 

一方面,水电站的开发利用遵循先易后难的原则,后续开发的水电站建设难度和成本将会越来越高,经济性持续降低。

 

另一方面,目前我国十三大水电基地的开发增量已经不到20%,且主要集中在开发难度较大的中上游地区,除白鹤滩和乌东德外,不存在500万千瓦以上的巨型电站。

 

因此,作为拥有世界前十大水电站中五座电站的长江电力稀缺性凸显。参照波特五力模型的分析的思维框架,不难发现长江电力唯一的压力来自于购买者。

 

 

长江电力的供应商是水资源,成本极低,主要是国家征收资源税。壁垒极高导致潜在的竞争对手难以进入这个行业。水电作为清洁能源,在当下的经济环境背景下也不太可能存在被替代的可能性。相反,在总体发电的市场份额中,水电由于自身的环保可再生等特性,还存在替代火电的可能性。当然,要想撼动目前火电为主的发电行业格局可能性不太大,但未来在行业中的重要性和地位会有提升。

 

在行业内部,长江电力是绝对的龙头,其余公司在体量上与之有不小差距。

 

(来源:朝阳永续 Go-Goal 金融终端)

 

 

 

综上所述,长江电力唯一可能承担的压力主要来自于购买者。而购买者,现在对于水电保证优先上网的态度,使得长江电力在未来相当长一段时间里面,可能都活得不错。

 

 

长江电力的星辰大海

 

 

长江电力所属的电力行业,目前行业增速平稳缓慢上升。

 

(来源:朝阳永续 Go-Goal 金融终端)

 

 

在这种行业发展格局下,公司的成长空间相对有限,但是随着时间的推移,成本(财务费用)的逐渐降低,公司未来的自由现金流将会变得非常充沛。

 

 

 

在这里补充解释一下,水电站的收入主要依赖于发电量(机组利用率、电站调节)、电量结构(丰枯峰谷之间的分布)及上网价格(政策影响因素)。

 

虽然水量由自然决定,但提高机组利用率是后天有效调节水能利用的重要方式。长江电力在梯度水电上具有丰富的调节经验,水能利用率高,在电力紧张、电价较高的枯水期完成更多电量的分配,实现巨大的经济效益。

 

  1.  稳健增长的现金流

     

正如上图所示,长江电力的折旧费用、财政规费(主要为水资源费和库区基金)在营业成本占比中较多的。

 

水电站可以利用较少的资本金投入(20%左右)通过折旧及利润的累积,花费20-25年的时间清还贷款,使之全额归属于股东所有,而后水电资产产生的现金流仍处于稳定水平。因此支付完水电站折旧待摊费用后,其收益将因费用的大幅减少而呈现出“突增”的特征,葛洲坝电站目前已经呈现出该特征。

 

财务费用下降主要是偿还建设期资金的利息支出。这笔费用占比巨大且对利率的敏感度较高,如果利率稳定或有利,随着水电站的逐步返利,财务费用会逐年减少。

 

因此大型水电站在20-30年的折旧期完成后,将进入几乎完全盈利的模式,保持稳健增长的现金流。

 

假设公司不增长,每年220亿净利润,折旧120亿,简答粗略计算公司在手的现金流就有340亿。随着逐步还债降低财务费用,资本开支又没有很大的情况下,公司持有的现金和净利润将会越来越多。

 

(来源:朝阳永续 Go-Goal 金融终端)

 

(来源:朝阳永续 Go-Goal 金融终端)

 

(来源:朝阳永续 Go-Goal 金融终端)

 

2. 高分红、高股息率

 

根据公司最新章程承诺,2016年至2020年每股分红将不低于0.65元,2020年至2025年每年度按每股不低于当年实现净利润的70%进行现金分红。未来公司将继续保持高分红的政策。

 

 

 

长江电力的盈利能力较强,净利率水平保持在45%左右,在高分红政策的作用下,公司股息率目前排名行业第一,2016年长江电力股息率达到4.5%。

 

 

潜在风险不容忽视

 

 

1. 长江来水风险:公司主营业务为电力生产,所需的主要资源为长江来水,发电量和经营业绩对来水依赖度较大;公司目前拥有溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝4座巨型水电站,分布在长江上游流域,长江流域来水的不确定性对公司的生产及经营活动会产生重要影响;且上游水库截流施工可能会造成来水减少。

 

2. 电源结极风险:公司电源为单一的水电机组,其中葛洲坝电站属径流式电站、三峡电站为季调节电站、向家坝电站不具备调节能力、溪洛渡电站具备不完全年调节能力;丰水期调节发电出力适应用电负荷的能力不强,保证出力相对较低,不利于适应电力市场日益提高的调峰需要。

 

3. 市场消纳风险:国内用电需求近年呈供给大于需求的状态,短期内电力供应宽松的局面仍将延续,电能消纳面临一定风险;汛期弃水风险仍然存在。

 

4. 政策调整风险:在国家继续全面深化各领域改革、推进国企国资改革的大背景下,财税、金融、资本市场、电力体制、移民环保等领域都可能会有新的政策出台,这将对公司的经营管理造成一定的影响。

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