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私募冠军:创新型价值投资才适用于A股市场
作者: 来源:羊城晚报 发布时间:2014年04月21日 点击数:

  过去的半个世纪,股神巴菲特以20%的年复合收益率征服了全球投资者,他所倡导的价值投资理念也早已深入人心。在中国,从机构投资者到散户也不乏巴菲特投资理念的追随者和实践者,但是当他们把价值投资做法运用到中国股票市场的时候,往往发现并不那么有效。

  为什么价值投资在中国“水土不服”?A股市场中决定一只股票价格的关键因素是什么?如何选出既有安全垫又有较大价格增长空间的股票?由羊城晚报主办、越秀集团独家冠名、中山大学管理学院担任战略合作伙伴的羊城晚报财富大讲坛邀请到了2013年全国阳光私募冠军广州创势翔投资“掌舵人”黄平,在这位年收益率达到125%的顶级投资高手的“创新型价值投资”模型里,相信投资者能发现A股市场特有的股价上涨秘密。

  文/羊城晚报记者 吴海飞

  图/羊城晚报记者 宋金峪

  传统价值投资

  忽略了市盈率变化

  黄平认为,自1991年中国股市开创以来,依次经历了庄股时代、传统价值投资和现在的创新型价值投资三个阶段。1994年到2004年为庄股时代,投资者蜂拥学习如何“跟庄”,市场也涌现出界龙实业、亿安科技等一批标志性庄股,此后随着股票全流通开启以及监管趋于严格,以“德隆系”谢幕为标志,投资开始进入传统价值投资阶段。在2004年至2012年期间,一批投资者开始按照教科书式的做法去寻找“伟大的企业”,出现了苏宁、云南白药这样的典型代表。但从最近几年开始,很多公司尤其是传统行业里的公司,业绩一直在增长股价却一直在下跌,传统价值投资已经解释不了了。

  “股价等于每股收益乘以市盈率,传统价值投资者最关注的就是上市公司每股收益,而假设市盈率不变,那么只要每股收益不断增长,股价就能不断上升,对上市公司的调研主要也就是为了计算下一年的每股收益,进而推算出价格。”黄平表示,“但这几年出现了一个很怪的现象,有的上市公司或者某些行业景气度比较高,每股收益每年都有增长,但是价格却一路下跌,很多传统的价值投资者就有个疑惑,是不是中国市场不成熟或者投机过度了?”

  黄平以最近两年的银行、地产股为例,“酿酒行业龙头贵州茅台,财务报表中每股收益每年都在增长,但股价却持续下跌,原因便在于市盈率不是一成不变的,每股收益在上涨,但市盈率在下跌,而且后者下跌幅度比前者大,这就是所谓的价值投资陷阱”。“上世纪90年代的时候银行股以深发展为代表,市盈率最高去到60倍,但现在银行股的市盈率仅仅在5到10倍之间,原因在于投资者对银行业的未来预期远比以前要差,一方面是宏观经济减速可能带来的坏账风险将吞噬银行利润,另一方面是银行业要在目前如此庞大的体量上再增长远比以前基数低的时候要困难,所以市场给它的市盈率从60倍降到了5倍。在这种情况下即便每股收益增长100%,最终也弥补不了市盈率的下降。”黄平表示。

  “如果能找到一个上市公司或者一个行业每股收益在上涨,市盈率也在上涨,那么乘数效应将非常厉害,股价绝对是暴涨,这就是所谓的戴维斯双击。去年的创业板股票就是这种情况。”黄平提醒做价值投资不要只盯着上市公司的每股业绩,一定要重视投资者的情绪导致的市盈率的变化。

  考察市盈率

  是否有想象空间的三条标准

  基于上述分析,黄平认为选股方面的一大前提是“公司主营业务要稳定增长,当前的价格具备安全垫”。主业稳定增长能够保证每股收益不会出现问题,价格具备安全垫是指用每股收益乘以板块最低迷时的平均市盈率得出的价格。“我挖掘乐视网的时候,发现它的主业版权分销稳定增长,可以保证这两年的业绩,并通过公式算出它目前的价格具备安全垫,在这个安全垫的基础上我赌它的机顶盒及未来互联网电视运用的爆发,如果我赌错的话,我只是输了时间不会输钱,但是赌对的话,新的利润增长点将带来股价上涨。”黄平以乐视网的案例进行阐述。

  做好保护自己的安全垫之后,想要获得更多的回报就必须重新回到市盈率上做文章。“市盈率是投资者情绪的波动,什么情况下投资者的情绪是向上波动的呢?每年投资者喜好都不一样,但我研究这几年的情况发现,可以从三个方面入手:一是符合国家产业政策;二是产品能走进老百姓的生活;三是符合纳斯达克的潮流。”黄平表示。

  黄平回顾了从2008年到2013年的龙头板块,几乎均与国家政策有关。2008年全国最大的事件是北京奥运会,开幕式的灯光大量运用了LED技术,当年跑出了大黑马三安光电。2009年上涨最好的板块是高铁,当时正值4万亿刺激计划大搞“铁公鸡”,同时高铁也陆续成为中短途出行的首选,产品走进了老百姓生活。而2010年、2011年涨幅最大的板块是稀土,包钢稀土、广晟有色等上涨数倍,当时国家有个重大的政策就是保护稀土价格,打击稀土走私并进行行业整合。而2012年、2013年很多大牛股都出自传媒,原因是十八大的召开提出要大力发展文化产业。

  为什么需要“产品走进老百姓的生活”?黄平认为还有一个重要的原因是可以防止被骗。“很多上市公司报表上业绩超群,连年增长,股价也跟着炒上了天,但现实生活中却很难见到它们的产品,比如曾经的大牛股亿安科技、东方电子等等,后来大家发现果然是个骗局。”黄平表示,“苏宁、万科等等大牛股,则切切实实在我们身边。”

  对于“符合纳斯达克潮流”这一标准,则是由于很多股市的热点都是首先从身处科技前沿的美国传导到包括中国在内的其他国家,“美国老大哥炒什么,我们很快会跟进,比如苹果概念、特斯拉概念等等”。

  创新型价值投资:

  “价值=内生+外延”

  黄平认为,在中国做价值投资要强调两个方面,一个是内生,一个是外延,这正是创势翔公司倡导的创新型价值投资模型。内生是要找到上市公司主营业务不断增长的潜力点,最好如行业拐点、产品涨价等,这也是传统价值投资模式强调的。“但是现在市场变了,我们强调戴维斯双击中的市盈率,就要加一个外延,把价值理解成内生+外延,这是我们公司这一年来想到的新的盈利模式”。

  内生方面,企业每年要复合增长50%非常困难,尤其这几年中国经济处在转型过程中。但通过外延式的并购,并进来就合并报表,每股收益马上就上涨,市盈率相应地马上降下来,“突破了内生增长的制约,连续几次并购之后,股价肯定涨了好多倍,但业绩能跟上去,市盈率就不显得高,这就是A股真正的价值投资”。黄平认为去年很多创业板股票市盈率可以炒到100甚至200倍,主要原因就是外延式并购模式的出现,“现在市盈率100倍,如果并购导致第二年业绩增长1倍,市盈率就变成50倍了,再并购一次就变成25倍,所以这些从传统价值框架下来看高估的创业板股,如果加上外延式并购,就显得合理了。”

  但值得注意的是,外延式并购是有尽头的。“如果一个上市公司的市值在30亿元上下,很容易找到并购项目,一般只要找个3000万-5000万元利润的新兴产业公司并进去,就能拉动股价,实际就是用10到20倍的市盈率对外并购公司,中间赚几十倍的价差;50亿元上下市值的公司就要找1亿元利润的并购项目,上百亿元市值的就要找2亿元利润的,200亿元市值的就找4亿元利润的。但是如果一个非上市公司,又处在新兴行业,每年有1亿元以上的净利润,会卖给你吗?”黄平表示,“它要么上新三板,要么直接IPO,就算肯卖给你,价格会便宜吗?”

  黄平认为,如果并购项目出价与创业板的平均市盈率没什么价差,就算是并购了上市公司也没什么意义。黄平提醒投资者,现在有些创业板的股票动不动两三百亿元市值,已经跟主板的蓝筹股没什么区别了,“之前市场预期它会不断并购所以股价被炒上去了,但是后面市场冷静下来想想不对劲,两三百亿元市值的公司要并购几亿元利润的公司才行,但谁卖给你呢?所以我们发现到了300亿元市值就是个关口,很难再上去,这类股票需要回避”。

  精彩问答

  问:能否讲讲今年的投资机会在哪里?

  黄平:根据我刚才说的三条选股标准,今年的热门主题应该是国企改革,重点可关注广东的国企改革股。

  另外,有人提到医药板块,这方面一直是我的弱项,因为很多专业的东西看不懂所以会敬而远之,但今年我的态度发生了变化。结合今年很多业界信息分析,今年很多外延式并购可能会跟医疗器械、保健品相关,就像去年的外延式并购多出现在手游、影视板块,所以我现在开始跟一个小学生一样从头学习医疗保健相关知识。但在选股的时候,建议大家不要买那些已经涨了好几倍的股票,因为已经充分反映预期,而如果哪个半死不活的国企说要转型做生物医药,那就最好不过。

  问:有安全垫的市盈率是如何估算的?比如你举的掌趣科技的案例,为何你在35倍时觉得平均市盈率已经安全了,而不是25倍或者更低?

  黄平:这个其实很简单,35倍不是我算出来的,而是请教业内对手游板块比较有研究甚至有定价权的分析师。我问他手游板块最低迷时候的市盈率是多少?他告诉我是35倍,我就信他了。因为我觉得专业的事情就交给专业的人去做。

  问:对股票的技术分析你怎么看?

  黄平:在学生时代我最早就是研究技术分析,现在虽然转型做价值投资了,但很多技术分析的理论还会用上,所以技术分析还是要学的。但值得注意的是技术分析在三大假设基础上得出的是“假设”而不是“真理”或者定律,所以不要陷入误区。有人认为技术分析什么都可以反映,事实上它在有效、半有效、非有效市场中的运用是有区别的。很多时候并不是技术指标出现金叉或者买入信号后股价就上涨,而是因为股价上涨才导致技术指标发出买入信号,是股价的波动决定了技术指标。

  问:如何判断一家公司是否具有外延式并购的可能以及这种可能性的大小?

  黄平:很简单,看报纸、互联网等公开信息,这些媒体的财经板块会告诉你大的方向。比如《羊城晚报》报道说广东要进行国企改革,那我们就把目标缩小到广东的国资上市公司,然后排除掉股价已经涨得高的,再按前面说的三条标准一个个去套,结合研究报告、交易所互动易等信息再筛选一遍,再对筛选出的公司进行调研。所谓的调研不是简单的到公司去跟管理层沟通,而是跟所有熟悉公司的人去交流,从客户到供应商,到内部员工,到主管部门等等,如果所有的反馈信息都说某家公司有可能发生并购重组,那就重点锁定。锁定完之后就是找买入点了,因为你不知道它具体的并购时点,只能找股价相对低位的时候一点点买进,进去之后剩下的就是潜伏了。

  用这样的方法可以买多只股票,博概率,总有一只会中,中了就是几个涨停板。

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