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高价并购:对赌协议部分PE被豁免业绩补偿义务
作者: 来源:上海证券报 发布时间:2013年11月01日 点击数:

  手机游戏怎么玩?很多投资者可能不感兴趣,但这并不妨碍他们将钱押在游戏类股票上。

  今年以来,由于IPO审核久未重启等因素,重组并购在A股市场大行其道。二级市场对新兴产业的持续追捧,推升了TMT等行业的市场估值。传统行业企业则趁热打铁,不惜成本出手并购进行产业转型,图谋通过涉足新兴经济变身“高富帅”。

  值得注意的是,此类高估值并购往往有高业绩承诺撑腰,但留给市场一连串疑问:这些高估值是怎么估出来的?预测净利润能否兑现?谁是最大的获利者?上市公司是否另有所图?

  此外,如火如荼又争议四起的新兴产业并购,亦给市场和监管者提出难题。新兴产业的评估如何规范?如何更好地保障投资者的利益?

  疯狂的并购

  今年前三季度,中国企业完成的718起并购案例中,上市企业完成480起,占比高达66.9%;上市企业并购总额高达391.65亿美元,大幅超越历年整体水平

  由于IPO长期停摆等因素,今年以来,A股并购重组呈井喷之势。

  清科研究中心最新的报告显示,今年前三季度,中国企业完成的718起并购案例中,上市企业完成480起,占比高达66.9%。与此同时,上市企业并购总额高达391.65亿美元,大幅超越历年整体水平。

  一个显著的脉络是,并购重组的标的,总是高度迎合二级市场的炒作热点,由此制造了以游戏为代表的估值巅峰。

  “手游第一股”掌趣科技,今年2月公告拟以8.1亿元收购动网先锋100%股权;10月,公司再斥资25.5亿元收购玩蟹科技100%股权、上游信息70%股权。至今,该公司股价涨幅达4.4倍。

  这样的并购案例屡见不鲜。比如,华谊兄弟(300027,股吧)6.72亿元收购银汉科技50.88%的股权,神州泰岳12.15亿元收购壳木软件,天舟文化12.54亿元拟收购神奇时代;顺荣股份19.2亿元收购三七玩60%股权,梅花伞拟38亿元收购游族信息。

  即便是传统行业并购,其估值溢价也动辄数倍,这在以前极少出现。

  从估值绝对数来看,“大家伙”接踵而来。拟借壳洪城股份的济川药业,评估值达56亿元,增值率逾5倍;拟借壳凯诺科技的海澜之家,评估值134.89亿元,溢价4倍;拟借壳中创信测的北京信威100%股权预估值约278.55亿元,增值率约5.3倍。

  从游戏板块并购脉络看,去年10月,博瑞传播宣布拟以10.6亿元收购漫游谷70%的股权。以收益法评估,漫游谷价值15.1亿元,增值率达6.5倍,市场一片哗然。

  而在今年,这样的“低估值”几乎看不到。比如,掌趣科技收购的玩蟹科技估值溢价28倍,梅花伞拟购的满族信息估值溢价32.8倍。

  “现在回头看,博瑞传播当时的收购算便宜了,换到如今,估值估计要翻一倍了。”一行业分析人士称。

  “感觉现在大家都在抢手游公司,没有盈利历史的也没有关系,敢于预测未来就好。”上海一家商务咨询公司副总表示。

  部分并购方描绘的业绩前景确实激进。如游族信息2011、2012年净利润分别为1266万、3747万元,但据其盈利预测,公司2013至2016年净利润将分别不低于2.85亿元、3.87亿元、4.51亿元、5.22亿元。掌趣科技拟收购的玩蟹科技,2012年亏损3.82万元,其2013至2016年的预测净利润分别达1.2亿元、1.6亿元、2亿元和2.4亿元。

  “在我看来,那么高的预测数肯定达不到,而且业绩也不可能如预测的那样稳定,A股玩的都是游戏概念,有几家真的有腾讯、盛大那样的产品,哪怕是顶尖游戏公司,也都会面临低谷。”上述人士称,其所在的集团此前设立了一支小型文化产业基金,曾带队考察多个项目,“早期我们布局了一家游戏公司,后来游戏公司报价就完全离谱了,我们参与的也就很少了。”

  并购局中局

  有私募人士透露,不少传统行业公司在找游戏、互联网方面的资产收购,一些是为了谋求产业转型,另一些可能纯粹是为了借机炒作,推高股价

  虽然风险潜伏,不过,推高估值可以给参与各方带来“共赢”局面,这似乎是A股并购估值“魔方”的原动力。

  不管是被收购资产的PE,还是上市公司原始股东,抑或是上市公司本身,甚至是参与其中促成交易的投行机构与其他中介,这其中似乎并没有输家。

  在IPO停摆的这一年里,并购已经成为各家PE退出项目的首要方式。有趣的是,当众多资本不惜代价纷纷杀入时,许多PE在退出时却并未显出丝毫的犹豫。当然,他们收获的回报也足够惊人。

  在游族信息借壳梅花伞的案例中,今年7月,高管持股公司将所持游族信息6.1%股权以7625万元的价格转让给上海畅麟烨阳股权投资基金;将3.9%股权转让给苏州松禾成长二号创业投资中心,作价4875万元,两家PE合计以1.25亿的价格斩获10%股权。不过,时隔仅3个月之后,在梅花伞10月份披露的重组预案中,该10%的股权对应的评估价值高达3.87亿元。

  梅花伞本次交易的基准日定在2013年8月底。这意味着,仅仅一月之隔,游族信息的估值就从12.5亿蹦到38.7亿?必须要问的是,究竟是何种渊源,使得两家PE能收到这么大的礼包?

  当PE们在一级市场播种收割时,高价收购的上市公司也有小算盘。部分上市公司的大股东精心包装着转型“故事”,趁机减持公司股份。

  今年5月,三五互联披露拟以2.1亿元收购中金在线100%股权,公司股价即刻从4元附近一跃而起,3个多月的时间涨至12元上方。10月,公司却宣告终止该重组方案。随后,公司实际控制人龚少晖反手抛出巨量减持计划。 “如果没有收购中金在线的故事,龚少晖无法在如此高的价位套现。”一市场人士说。

  “最近的确有不少传统行业的公司在找游戏、互联网方面的资产收购,一些是为了谋求产业转型,另一些可能纯粹是为了借机炒作,推高股价。”一位私募人士对记者表示。

  显然,对于谋求市值增长的上市公司而言,收购热门资产已然成为一种捷径。而对于那些急于抢占份额的圈外公司而言,代价已经不是首要的考量,重要的是圈到自己的地盘。

  “其实,不仅是公司和股东,中介机构也常常是这些交易的促成者。”一位投行人士对记者说。

  在这波并购浪潮中,保荐机构牵线重组的情形不在少数。今年5月,恒顺电气披露预案,拟定向增发收购沧海重工100%股份。沧海重工此前IPO未果,其保荐人是兴业证券,巧合的是,2011年上市的恒顺电气也由兴业证券保荐。另外,中技桩业借壳ST澄海的案例中,双方均由海通证券担当保荐人。

  “事实上,有并购需求的上市公司非常关注撤IPO材料的企业,上市公司客户也嘱咐我们,看哪些企业有可以并购的机会。”某券商资深投行人士对记者表示,从沟通的便利性、时间成本等角度出发,内部牵线促成并购是最佳的结果,“当然,我们也考虑到了我们公司的利益最大化问题”。

  忽视的风险

  从统计情况来看,今年以来,A股并购标的的溢价普遍较高,最受争议的是文化传媒及游戏板块。一些上市公司在收购时可谓“不惜代价”,其高估值或已透支了行业未来若干年的增长

  最近的案例当属梅花伞,公司拟购的游族信息100%股权估值高达38.67亿元,溢价32.8倍。虽然游族信息在页游领域拥有较强的行业优势,但由于该市场已经稳定并趋于饱和,手游产品才是公司未来业绩的看点。

  公开信息显示,游族信息目前研发及运营的游戏产品主要有14款,其中网页游戏10款,手机游戏4款,从页游移植的武侠手游《一代宗师》手游版及萌系卡牌游戏《萌江湖》是其中较为成功的两款手游。分析人士称,这两款游戏的成功对游族信息获得高估值功不可没。

  “达到业绩目标也不能说没有可能,手游公司在越过盈亏平衡点之后,通常会出现爆发式增长,但是手游产品的周期都不长,所以需要公司在产品开发上持续成功,这是很大的挑战。”分析人士说。

  华泰证券研究员称,手游本身是一种文化创意产品,创意的特性就在于随机性较强,因此一款游戏的成功并不能代表下一款游戏继续成功,而且概率会很低,这也是手游企业最大的风险。对于手游公司来讲,稳定性的价值要远大于弹性;只有保证盈利质量,确保盈利增长的稳定性才是最健康的成长方式,“目前A 股靠单一并购成长的开发商存在一定风险。”

  “在市场氛围一片大好的时候,大家都会对风险视而不见。”沪上一位私募人士对上证报记者表示。

  “今年手游市场爆发,大量资本涌进来,我们考虑的主要是如何抢滩圈地,对风险的确没有考虑过多。”一家美股游戏公司的内部人士对记者坦言。

  这一点,在神州泰岳并购壳木软件的案例中尽显无遗。公司今年8月披露,拟以12亿元的价格,约27倍的溢价收购目前仅靠一款手游支撑业务的壳木软件,方案一出引来一片质疑声。

  据了解,壳木软件的收入主要来源于《小小帝国》一款游戏,该产品上线时间已超过一年半,尽管其用户规模目前仍保持增长,但一旦走衰,而公司又无法推出有影响力的新品,很可能导致公司业绩大幅下滑。尽管如此,在壳木软件2012年净利为0.14亿元的情况下,其2013至2016年的净利预测数分别高达0.8亿元、1.1亿元、1.5亿元和2.0亿元。

  “只依靠一款已经成熟的手游来支撑如此激进的盈利预期,不得不说是冒着极大的风险。”分析人士指出,单一游戏开发商产量有限,一般一年不会超过2款产品,同时,单款游戏成功概率较低,一旦失败,研发投入付之东流,同时损失了巨大的机会成本,此外,当前手游估值普遍偏贵,未来有较大的商誉减值风险。

  当然,成功的案例并非没有。今年6月,日本移动游戏公司Gung-Ho依靠一款社交游戏《智龙迷城》的成功,公司市值在一年中由2亿美元涨至约144亿美元,其股价在一年内暴涨60倍。不过,页游大佬Zynga2011年在一片欢呼声中登陆纳斯达克后,虽然股价短期内飙升50%以上,最高达16美元,不过在随后的漫漫熊途中跌至4美元下方的低谷,这也应该成为行业的前车之鉴。

  “其实中国好的游戏公司都不在A股,比如盛大在美国,腾讯在香港,不过估值方面A股给的是最慷慨的,这也是新兴市场的一个特点。”一位业内人士告诉记者。

  以盛大为例,公司股价在今年7月随着《百万亚瑟王》的推出而一度大涨逾50%,不过即使以当月6.42美元的最高价计算,其市盈率仍不足10倍,目前公司股价已经跌回4美元附近。

  监管难题多

  对于传统产业的资产评估,监管部门在审核时会有一些原则性把握及参照,但对于游戏等新兴的轻资产行业,如何估值确实没有参照,也很难监管

  “总体来说,并购在中国还算刚刚开始。”一位主导一支文化并购基金的人士向记者强调。

  “的确,圈内俗称"中国式并购"存在很多玩概念、玩运作的特点,比如高估值,但是这并不能否定并购的正向作用,一个高估值并购方案出来受到二级市场认可,就是一种诱导也是一种支撑,还是有一定市场依据的。”

  “并购不合理的地方,随着市场的发展和成熟,本身也会逐步调整。”该人士说。

  的确,拉长A股市场的K线图,如同以往的矿业投资热潮一样,游戏不过是一个特定期间的市场热点而已,疯狂的炒作总有熄火的一天。

  不过,拉回现实,一旦裸泳者现身,为高估值买单的最终是投资者。

  有保荐人对记者表示,对于传统产业的资产评估,监管部门在审核时会有一些原则性把握及参照,但对于游戏等新兴的轻资产行业,如何估值确实没有参照,也很难监管。

  “新兴行业的资产评估的确是一门艺术,现在看起来很多资产都评得很高,但其中肯定也有低估的情况。十年前如果你去评估百度,没人会评出今天的市值来。”一位操作过多个科技类资产评估的资深评估师告诉记者,“一般盈利预测数据都是由公司提供给我们,评估师根据行业经验与历史数据对其进行校正。”

  他坦言,在评估师对企业未来增长情况进行判断时,并无硬性规定,如果出让方愿意就盈利预测承诺补偿,评估师在判断时则相对会宽松一些。

  值得关注的是,不少并购资产的主要股东都是自然人,给出业绩承诺的也是他们。从以往案例看,因自然人的资产、信用状况等问题,其业绩补偿的积极性和可兑现性都比法人弱得多。不排除一种极端状况:虽然估值已经非常高,但在标的公司业绩急遽恶化的情况下,这些人可能“入不敷出”,无力进行补偿,届时将烂摊子留给了上市公司。

  一个颇受非议的案例是,由于行业境况急转直下,借壳上市的亿晶光电2012年出现巨额亏损。依照补偿方案,大股东荀建华及其一致行动人将注销或送出1.5亿余股。但如此一来,公司将出现群龙无首的局面。最终,荀建华用“无偿转送2619.71万股”等一揽子的新方案替代,补偿标准大幅缩水。

  此外,由于利润调节等手法的运用,标的公司可能在3年或4年的业绩承诺期内勉强完成指标,但补偿承诺期过后,业绩可能急转直下,到时买单的还是投资者。

  “监管和市场总是处于一种博弈中,对于并购这一事物,应该还是在市场自行调节的基础上施以有形之手。”一位行业人士建议,可以借鉴新股发行,设置估值“警戒线”,超过一定的估值水平,可以增设延长锁定期、降低现金收购部分的比例等保障措施。

  另有市场人士称,在部分并购案例中,PE等外部股东的业绩补偿义务被免除,这与“同股同权同责”的市场原则相违背,应当让所有股东承担补偿义务。这在一定程度上也可以避免PE在背后过分推高估值,“对中介的追责机制也应当建立。如果业绩变脸、承诺业绩不达标或者无法履行业绩承诺,中介机构也应被追责,以改变胡乱评估、预测等背书情况。”

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